专题：A股走势更具韧性 短期关注再平衡
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来源中金点睛
摘要
今年以来，在存储周期的催化下，韩国KOSPI指数强势上涨87%，领涨全球。然而，随着韩股续创新高，波动也在不断放大，近期再度上演“过山车”行情，周二对存储芯片扩产计划担忧以及韩国讨论对未实现收益征税[1]的利空消息下，KOSPI指数暴跌10%，随后两天内就重返9000点，但周五又再度大跌熔断。如此剧烈的波动，也印证了我们之前提示的，在当前高度拥挤和杠杆驱化的行情下，对尾部风险会有较大反应（《如何应对高拥挤资产？》）。
韩国市场作为本轮AI行情的“风向标”，其一举一动都牵动着投资者的神经；又因为韩国股市表现实在是太极致，散户占比高，杠杆也低不了，因为也成为市场担心可能刺破AI泡沫的最“薄弱的环节”。那么，韩股杠杆到底有多高？风险有多大，会否会改变市场趋势？又该如何监测？我们将在本文中具体分析。我们构建了基于杠杆水平、交易结构、情绪指标及流动性的四大维度指标，以监测风险程度。
综合来看，韩股当前场内杠杆倍数在2x~5x左右，绝对杠杆已至历史高位，但相对市值比例横纵向对比都算不上极致，市场情绪和流动性指标略显紧张但不显著。往前看，高杠杆会本身放大波动，甚至带来流动性压力，如下跌16~36%会触发保证金追缴，近期强平压力抬升，但中长期趋势更多取决于基本面。
Text
正文
一、 韩股为何容易出现杠杆问题？散户主导且为近期主要买盘、机制宽松、头部高度集中
在韩国股市涨幅大幅领先全球的同时，其波动率也明显高于全球主要市场，这与韩国股市自身的一些特点与市场机制不无关系。具体来看，
图表1：韩股波动率今年明显高于其它主要市场
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
► 散户主导：韩股市场散户主导，天然放大市场波动。截至5月，韩股成交额中个人投资者占比达46%，而这一比例在去年12月更是高达60%，高于5月海外投资者（34%）和本地机构投资者（20%）占比。若看成交量占比，截至5月韩股个人投资者占比高达71%，同样远高于海外投资者（24%）和本地机构（5%）。横向对比来看，截至2025年，美股成交占比中散户仅占20%，足以说明韩股的散户主导。
此外，散户也是近期韩股的主要买盘。根据韩交所公布的交易数据，年初至今，外资净流出韩股127万亿韩元，而个人投资者和本地机构分别净买入76万亿韩元和42万亿韩元。尤其是5月以来，主动外资加速流出，本地机构中养老金和险资也分别净卖出4.6万亿韩元和3.7万亿韩元，但散户却逆势继续净买入62万亿韩元，成为市场上涨主要的买盘。EPFR数据也表明，年初至今主动外资流出韩股，而被动外资和韩国本土资金流入。
图表2：截至5月，韩国个人投资者在成交额占比达46%
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表3：截至5月，韩国个人投资者在成交量占比达71%
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表4：5月以来，外资流出韩股加速，但散户加速买入
资料来源：KRX，中金公司研究部；数据截至6月25日
图表5：EPFR数据也显示近期主动外资流出韩股，本土资金加速流入
资料来源：EPFR，中金公司研究部
► 机制宽松：韩股券商融资保证金比例较低，且有丰富和活跃的衍生品市场。韩国券商信用融资保证金率不少于40%[2]，低于中国沪深北交易所2026年1月上调后的100%[3]和美国“T条例（Regulation T）”规定的50%[4]，这意味韩股场内券商融资的理论最高杠杆倍数可达2.5x，高于国内的1x和美国的2x。不仅如此，韩股还有丰富的杠杆产品，例如5月底韩交所上市针对个股的杠杆ETF，衍生品也涵盖KOSPI 200 期货与期权、KOSDAQ 150 期货与期权以及场外的CFD、TRS等工具，其中，KOSPI 200期权为全球交易最活跃的期权合约之一[5]。
► 头部高度集中：市值和杠杆高度集中在头部龙头个股，也容易因个股加大整体的波动。三星和海力士作为存储龙头和韩股市值最大的两家公司，合计占KOSPI总市值的近六成。自5月底韩交所上市针对三星和海力士的两倍杠杆ETF后，规模迅速扩张至17万亿韩元，若再加上香港上市的两倍做多三星和海力士ETF 31万亿韩元的规模，占三星和海力士合计市值的1.2%。杠杆ETF内部的多空比例极其悬殊，两倍做多的规模是两倍做空的206倍，可见杠杆的集中和拥挤。
图表6：两倍做多三星和海力士ETF规模已有48.7万亿韩元，占三星和海力士市值的1.2%
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
二、 当前杠杆有多高？场内杠杆2x~5x，绝对杠杆规模历史高位，相对水平并不算高
韩国投资者有丰富的场内和场外加杠杆方式。场内投资者主要可通过券商融资、杠杆ETF、场内期货期权等加杠杆，场外方式包括CFD（差价合约）、证券担保贷款、场外期权/TRS等多种方式。我们在此节将梳理不同加杠杆方式的机制，以及对应杠杆的倍数和规模。
► 券商融资：向券商融资买股，韩国监管规定保证金比例至少为40%，意味杠杆倍数最高2.5x。不同券商的规定有所差异，且会随市场环境动态调整，以三星和海力士为例，目前可查询的多家券商显示[6]其保证金比例约45~50%，对应最高初始杠杆约2.0~2.2x。
当前韩股券商融资余额已达38万亿韩元的历史新高，同比增长125%，但占自由流通市值比例并不高。若对比韩股自由流通市值，由于市值增速更快，融资余额占自由流通市值比例反而从2021年高点1.8%回落至当前0.9%。若对比成交额，融资余额占韩股30日移动平均成交额的比例，同样从2025年9月高点的140%回落至当前的60%。
图表7：韩股融资余额已达38万亿韩元的历史高点
资料来源：Kofia，中金公司研究部
图表8：韩股融资余额占自由流通市值比例从2021年高点1.8%回落至当前0.9%
资料来源：Kofia，Bloomberg，中金公司研究部
► 杠杆ETF：韩国本土ETF最多2倍杠杆，海外有3倍杠杆ETF。韩国交易所上市挂钩Kosdaq150指数、半导体行业等多只杠杆ETF，杠杆倍数最多两倍。个股ETF方面，韩交所5月27日上线了针对三星和海力士的两倍做多/做空ETF，香港也有对于三星和海力士的两倍杠杆ETF。此外，美国存在3倍做多MSCI韩国ETF（KORU）。
当前全球韩股杠杆ETF总规模达469亿美元，占韩股自由流通市值的1.5%，其中海外杠杆ETF约六成。韩国本土单一股票杠杆ETF推出后，资金和交易高度集中于三星电子、SK海力士等半导体权重股。在韩国本土的两倍做多三星和海力士杠杆ETF交易结构中，外资占比最高（44%），其次是散户（32%）和本地机构（25%）。但从买卖盘来看，散户是主要买入方。
图表9：全球韩股杠杆ETF规模约469亿美元，占韩股自由流通市值1.5%
资料来源：EPFR，中金公司研究部
图表10：韩国个股杠杆ETF成交额中外资占43%，散户和本地机构分别占32%和25%
资料来源：KRX，中金公司研究部
图表11：韩国个股杠杆ETF中散户是主要买入方
资料来源：KRX，中金公司研究部
► 场内期货和期权：杠杆可达5倍以上，主要参与者是机构。韩交所有系列针对股指和个股的期货和期权，如KOSPI200期货/期权、mini KOSPI200期货/期权等。这些产品的杠杆倍数更高，例如KOSPI200期货的客户保证金（customer margin rate）为19.5%[7]，对应杠杆5.12x。
韩国期货市场规模大、活跃度高，股指期货名义交易额与韩股交易额相当，名义未平仓期货规模近韩股自由流通市值的3%。1）交易额：韩国股指期货的名义交易额于2026年3月达1176万亿韩元的高点，创2012年以来的新高，随后回落至5月的1064万亿韩元。若对比韩股交易额（KOSPI指数与KOSDAQ指数加总），股指期货交易额占韩股交易额的比例于2025年9月达到165%的高点后下行至当前的90%。2）未平仓规模：仅计算KOSPI200期货，当前名义未平仓规模就有50万亿韩元，占韩股自由流通市值的1.1%。若考虑股指期货和个股期货名义未平仓总规模，将近126万亿韩元，占韩股自由流通市值2.9%。
图表12：截至5月，韩国股指期货交易额为1064万亿韩元，相当于韩股交易额的90%
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表13：年初至今KOSPI200期货交易额中外资占70%
资料来源：KRX，中金公司研究部；数据截至6月26日
图表14：年初至今KOSPI200期货的主要买盘是韩国机构，而散户和外资净卖出
资料来源：KRX，中金公司研究部；数据截至6月26日
年初至今，KOSPI200股指期货中，外资成交占比最高，本地机构是主要净买入方。2026年以来，外资在KOSPI200期货交易额中占70%，远高于个人投资者（17%）和本地机构（12%）；外资净卖出17万亿韩元的KOSPI200股指期货，散户同样为卖盘，净卖出1.6万亿韩元，而韩国本地机构净买入19.6万亿韩元，为主要买盘。
► 场外杠杆：1）CFD（Contract for difference，差价合约），投资者与韩国券商签订场外协议，不对实物资产而是对差价进行结算，券商常通过外资行进行背靠背（back-to-back）交易和对冲。在近年韩国监管收紧后，杠杆倍数从早期最高10x降至2.5x，主要参与者为高净值散户和机构。当前规模约3.6万亿韩元，占韩股自由流通市值的0.08%。2）证券担保贷款，以账户持有的股票等资产再抵押给券商借现金，可放大杠杆倍数；当前规模26万亿韩元，占韩股自由流通市值0.6%。3）ELS（Equity-linked securities，股票联接证券），投资者认购产品收益挂钩某一篮子股票或指数的产品，内嵌期权杠杆；当前规模为12万亿韩元，占韩股自由流通市值0.26%。4）此外，投资者还可通过信用贷、消费贷等获得贷款再向券商融资买入，以及场外期权等方式加杠杆。对于机构而言，还可通过场外TRS（Total return swap，总收益互换）等方式加杠杆。
图表15：韩国CFD规模约3.6万亿韩元，占韩股自由流通市值的0.08%
资料来源：Kofia，Bloomberg，中金公司研究部
图表16：韩国证券担保贷款规模约26万亿韩元，占韩股自由流通市值的0.6%
资料来源：Kofia，Bloomberg，中金公司研究部
综合以上各个维度，当前韩股杠杆规模绝对水平已至历史高位，但相对市值比例横纵向对比并不算高。以上可得口径加总的韩国股市广义杠杆产品规模约271万亿韩元，相当于韩股自由流通市值比例6.2%。从绝对水平看，融资余额、证券担保贷款、CFD等规模都处于历史高位；但从相对水平来看，狭义口径的融资余额占自由流通市值比例仅0.9%，无论是纵向对比韩股自己历史上的高点（1.8%），还是横向对比当前美国（2.0%）和中国（5.3%）[8]，都不算高。即便是按照广义杠杆产品规模占自由流通市值比例的6.2%，也低于2015年中国9.6%的高点。
图表17：当前韩股广义杠杆产品规模271万亿韩元，占韩股自由流通市值6.2%
资料来源：KRX，Kofia，Bloomberg，EPFR，中金公司研究部
不过，整体的杠杆数据无法做到完全，除以上公开的信息外，还有叠加杠杆的情形，例如上文提到的证券担保贷款和通过信用贷等方式获取本金再向券商融资等，可能会放大杠杆倍数，同时场外配资和杠杆都无法有公开透明的数据统计。因此面对突然扰动，庞大的杠杆资金依然可能引发“踩踏”，加剧市场短期波动和抽走流动性。
三、杠杆风险如何传导？下跌16~36%会触发保证金追缴；杠杆ETF再平衡和期权负Gamma放大波动
在市场多头情绪亢奋和高拥挤的背景下，杠杆不仅是收益的放大器，更是尾部风险的加速器。一旦外部利空扰动出现，杠杆将通过保证金追缴、杠杆ETF再平衡以及期权负Gamma效应等机制形成非线性的自我强化反馈循环，导致市场的急剧下跌。
► 首先，保证金追缴（margin call）容易引发流动性挤兑。韩国规定保证金比例不低于40%、场内融资的担保比例不低于140%，具体券商可针对不同个股差异化设定，例如若波动率较高，可调整为保证金比例60%、担保比例160%[9]。按此推算，理论上大约下跌16~36%会触发保证金追缴。一旦触及，券商要求投资者追加保证金，若投资者现金不足则可能卖掉流动性好的资产以补缴保证金，引发全市场流动性挤兑；而若未能及时补缴，则会引发强制平仓，进一步推动股价下行。
► 其次，杠杆ETF再平衡规则（rebalancing）加剧追涨杀跌。为维持每日固定的杠杆倍数，杠杆ETF需要在每日尾盘进行顺市场方向的“再平衡”操作，在市场上涨时要买入更多以维持目标敞口，下跌时则要卖出，因此天然会放大波动。对于目标倍数为β倍的杠杆，名义再平衡敞口为β（β-1）× ETF期初规模×标的涨跌幅。
► 再次，在期权市场，做市商负Gamma对冲也会放大市场顺周期波动。期权交易中，Delta衡量期权价格对标的价格变化的敏感度，Gamma衡量Delta随标的价格变化敏感度。由于做市商往往卖出期权给客户，有负Gamma风险，为了维持风险中性会频繁进行Delta对冲。当标的下跌时，做市商需要卖出以恢复Delta中性，反之上涨时则需要买入更多，也会放大市场的顺周期波动。
四、如何监测杠杆风险？杠杆水平、交易结构、情绪指标、流动性四大维度；当前未至历史极端
为了更好的监测杠杆风险，我们构建了杠杆水平、交易结构、情绪指标、流动性四大维度体系来监测韩股杠杆风险程度。结果显示，韩股杠杆压力和市场波动的确增加，但尚未至历史极端。
图表18：基于杠杆水平、交易结构、情绪指标和流动性的四大维度的韩股风险监测指标体系
资料来源：KRX，Kofia，Bloomberg，EPFR，Wind，Haver，中金公司研究部
► 杠杆水平：绝对水平处于高位，强平压力上升，但未至历史极端。1）融资余额：绝对水平处于高位，但相对市值和成交额下降。38万亿韩元的规模已位于历史99.9%分位数，但占自由流通市值比例反而下降至0.9%，仍处于49.5%分位数，占30天移动平均成交额比例也下降至60%，位于1.7%分位数。；2）杠杆ETF规模及占市值比例：由于近一月韩国个股ETF上线后规模快速增加，当前都位于历史99.7%分位数的高位；3）强制平仓规模及占交易欠款的比例：6月市场波动以来，强制平仓的规模明显抬升，当前424亿韩元的强制平仓金额位于历史96.9%分位数；强制平仓规模占未缴纳保证金的比例7.5%，同样处于86.5%分位数的高位，表明近期强制平仓压力增加。
图表19：当前韩股强制平仓金额为424亿韩元，位于97%分位数
资料来源：Kofia，中金公司研究部
► 交易结构：头部集中效应强化，但散户成交占比有所回落。1）头部个股占市值比例：三星和海力士占韩股市值比例达59%，位于99.9%分位数的历史高位，头部集中愈发明显；2）散户和外资成交占比：散户成交占比下降至45.6%，位于历史0.4%分位数；外资成交占比抬升至33.5%，位于历史99.5%分位数；3）外资持仓占比：尽管外资净卖出韩股，但持有的龙头科技股市值上涨较多，持仓占比反而抬升。截至5月，韩股外资持仓占比抬升至37.7%，为历史98.7%分位数。
图表20：截至5月，韩股外资持仓占比抬升至37.7%，为历史98.7%分位数
资料来源：Haver，中金公司研究部
► 情绪指标：波动率加大，看空/看多期权比抬升。1）KOSPI指数隐含波动率：反映指数波动率，当前抬升至92.7，位于99.9%分位数的高位；2）RSI相对强弱指数：衡量短期的涨跌动能，当前回落至59.4，处于68.6%分位数，尚未至超买区间；3）KOSPI200看空/看多期权比：近期抬升至1.49，处于99.7%分位数的高位，反映期权市场情绪边际降温。
图表21：当前KOSPI指数隐含波动率抬升至92.7的历史高位
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表22：当前韩股RSI回落至59，尚未达到超买区间
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表23：当前KOSPI200看空/看多期权比为1.5%，情绪有所降温
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
► 流动性指标：银行间流动性小幅收紧，回购市场和商票市场边际宽松。1）10年期韩国国债利率：受益于油价的回落，10年期韩国国债利率从6月初4.35%的高点回落至4.1%；2）回购市场（KOFR-OIS利差）：KOFR是韩国隔夜融资回购利率， KOFR-OIS利差衡量回购市场资金紧张程度，数值越高代表资金越紧张，该指标近期回落至-23bp，表明回购市场边际放松；3）银行间（KORIBOR-OIS利差）：KORIBOR是韩国银行间无担保韩元拆放报价利率，KORIBOR-OIS利差衡量银行间资金紧张程度，数值越高代表资金越紧张，该指标近期走阔至23bp，体现银行间流动性有所收紧；4）商业票据（CP-OIS利差）：反映非银机构/企业短期融资压力，6月以来有所收窄，表明商票市场边际放松；5）韩股换手率：以KOSPI指数日度成交额占自由流通市值比例衡量市场微观流动性，换手率从年初的0.65%抬升至1.17%，位于2006年以来87.3%分位数，仍明显低于2021年（3.5%）的高点。
图表24：韩国回购市场KOFR-OIS利差近期回落
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表25：韩股日换手率从年初的0.65%抬升至1.17%，位于2006年以来87.3%分位数
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表26：韩国KORIBOR-OIS利差近期走阔，反映银行间流动性有所收紧
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表27：韩国CP-OIS商票利差近期边际收窄
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
五、高杠杆是否会终结趋势？放大尾部风险和流动性敞口，但中期核心仍是基本面
基于上文的分析，当前韩股杠杆资金规模已处历史高位，相对市值的横纵向对比以及情绪和流动性指标都并不算极端，但结构上高度集中在头部个股，推动市场更加拥挤。一旦有利空，便很有可能数倍放大市场的下跌，带来流动性冲击，例如理论上下跌16~36%会触发保证金追缴，近期强平压力抬升。
我们在《如何应对高拥挤资产？》中指出，高杠杆是拥挤度的一种表现形式，韩股的拥挤度已经很高。但一个反直觉的结论是：高拥挤不改变回报特征，但会放大对尾部风险的反应，近期韩股就是典型例证。因此短期内，面对因杠杆可能带来的高波动和不确定性，可以通过降低仓位或“缩圈”来应对。
但中期看，单纯拥挤不是看空的理由，可以意味趋势加强，也可意味风险加大，“好拥挤”和“坏拥挤”的区别在于是否有基本面和流动性支撑。年初至今，韩股的上涨几乎完全由强劲的盈利驱动，EPS增长在主要市场中领先，估值反而收缩。单纯的高杠杆本身并不会终结趋势，除非盈利增速放缓或是产业趋势证伪，行情才会终结。若基本面得以延续，那么短期或许在高杠杆的作用下跌至熔断，但也不失为好的介入时机。对于韩股这种典型的高胜率低赔率资产，理论上最好在调整时择机介入，否则要想放大收益只能通过加杠杆来实现，但这显然不适用于所有的投资者，如近期杠杆产品的巨震。
图表28：当前韩股处于高胜率、低赔率
资料来源：Bloomberg，Wind，FactSet，中金公司研究部
往前看，需要关注：1）分子端业绩能否持续兑现，重点关注存储价格、Token价格，AI龙头经营性现金流是否能覆盖资本支出、行业渗透率等。2）分母端是否进一步会受到美联储加息预期的扰动，以及韩国央行若开始加息，或给利率敏感的科技带来更大压力，当前市场预期韩央行未来一年或加息97bp。3）韩国监管后续是否会加大监管力度，如管控杠杆ETF或对未实现的资本利得征税等。
文章来源
本文摘自：2026年6月29日已经发布的《韩股杠杆风险有多大？》
刘刚，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080512030003； SFC CE Ref：AVH867
项心力 分析员 SAC 执证编号：S0080526050001； SFC CE Ref：BXU271
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责任编辑：杨赐
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